全球经济跌宕

美联储为何激进加息

今年5月4日，美联储宣布加息50个基点，将联邦基金利率目标区间上调到0.75%至1%之间，同时宣布从6月份开始，对规模近9万亿美元的资产负债表进行渐进式缩表。

这是美联储2000年以来首次以50个基点的力度加息。美联储宣布加息之后，美国股市当天反而大涨了3%左右，原因是很多人将加息解读为靴子落地，但是很显然，投资者低估了美联储加息的真正威力。随后几个交易日，美国股市持续大跌，道琼斯指数创下一年多来新低，纳斯达克更是创下近两年来新低，距离去年年底的高点下跌了三成，已经进入技术性熊市。

今年3月份，美联储实施了过去3年来的第一次加息，正式开启了这一轮加息周期。不过，那一次加息并没有引发太大的市场反应，一是因为当时俄乌冲突成为市场关注的焦点，更主要的是，美联储当时加息的力度较轻，只有25个基点，属于常规操作，甚至低于市场预期。今年5月份，美联储开始第二次加息，这一次以50个基点推进，市场迅速感受到了加息带来的压力，股市、汇市、债券市场等引发了连锁反应。

过去20年，美国的历次加息都是以25个基点力度推进，那么，为什么美联储突然要提升加息的强度呢？事实上，在美联储此次加息之前，美国刚刚公布一季度的经济数据，GDP环比萎缩了1.4%，是过去7个季度的最低。虽然GDP增长开始恶化，但是美联储反而提升了加息的强度，主要原因就在于美国的通胀已经到了无法容忍的地步。

去年年底以来，美国的通胀指数持续爆表，去年12月的CPI首次站上了7%的高位，今年1月份的CPI同比上涨7.5%，创下40年来的新高，这还只是一个开始，接下来的2月和3月份，美国的CPI分别达到了7.9%和8.5%。对于美联储而言，保证经济增长并不是它的首要任务，对抗通货膨胀才是。

事实上，当今年3月份美联储首次开启本轮加息周期时，很多业界人士就呼吁以50个基点的力度加息，但是当时美联储还是采取了相对温和的姿态，只是以25个基点的力度开启加息周期。当通胀指数持续爆表之后，美联储无法继续温和，只能以50个基点的加息力度来对抗通胀，将来的力度甚至还有可能继续提高。

当去年美国的通胀指数开始升温时，包括美联储主席鲍威尔在内，很多人都认为美国的通胀只是短期因素，很快就会回落。但事实上，美国以及全球经济局势的复杂多变超过了大多数人的预期，美国自身的经济和疫情发展，以及外部的俄乌冲突等多种因素叠加，最终让美国的通胀走向失控。

从美国自身因素来看，通胀高企的主要原因在于美国经济在去年强劲复苏，但与此同时，疫情导致供应链萎缩，使得供需之间出现了较大的缺口，进而引发物价不断上涨。2021年，美国经济高速增长5.7%，创下近40年的最高增长纪录。经济强劲增长，意味着无论是企业还是个人，对于相关商品都产生了巨大需求。

但是，供给层面的增长并没能和需求同步，由于疫情等原因的影响，美国的商品供应存在明显短缺。一方面，由于全球疫情持续升级，供应链短缺成为全球性现象，而从美国自身来看，疫情导致大量人口感染，很多关键岗位人手不足。与此同时，美国在疫情期间发放了大量疫情补贴，去年推出了高达数万亿美元的疫情援助计划，虽然客观上帮助了很多有困难的普通民众，但也在一定程度上助长了民众的惰性，很多人由于有补贴垫底，所以并不急于出去找工作，由于劳动力原本就短缺，大量民众主动失业，导致企业招工更加困难。为了招到足够的工作人员，很多企业不得不大幅提高工资水平，这也在一定程度上抬升了通胀水平。

拜登上任后推出大规模财政刺激计划，此举拉动了经济增长，但也不可避免地抬高了通胀水平。旧金山联邦储备银行的研究表明，美国的财政刺激措施使CPI增加了3个百分点。

而更让人意想不到的是，俄乌冲突在今年2月底爆发，美国和欧洲一些国家对俄罗斯实施经济制裁，客观上带动了国际油价、天然气价格大幅上涨。3月份以来，美国的通胀指数超过8%，主要的推动力就是能源、食品和住房价格上涨。

5月11日，美国劳工部公布了4月份的通胀数据，4月份的CPI为8.3%，虽然和上月8.5%的高点略有回落，但仍然高于市场预期，判断美国通胀已经到顶还为时尚早。

由于俄乌冲突短期之内没有结束的迹象，国际市场上的能源和食品等价格还有可能继续上涨，这将给美国的通胀持续施压。而中国的疫情反弹，部分行业停工停产引发供应短缺，也将给美国带来输入型通胀压力。很多年以来，中国向美国输入的价廉物美的商品，在很大程度上帮助美国压低了通胀水平，降低了美国民众的生活成本。特朗普对中国发动贸易摩擦以来，对华商品增收的高关税，很大部分都转移到了美国消费者身上。在美国本轮通胀之前，美国还可以承受贸易摩擦带来的成本，但是随着美国通胀越来越严重，贸易摩擦的关税成本问题就不再是一个可以忽略不计的问题。

今年3月，美国贸易代表办公室宣布，将重新豁免352项从中国进口商品的关税。5月11日，美国总统拜登表示，白宫可能取消特朗普时代实施的部分对华惩罚性关税，甚至完全取消。拜登表示当前在国内的首要任务是降低通胀，对华关税的问题未来几周之内可能会有结果。

美联储的政策目标是将通胀水平降到2%，以目前8.3%的水平来看，美联储实现政策目标还是一个相当漫长而痛苦的过程，在最近以50个基点的力度加息之后，不排除未来还有更大力度的加息。

最近，美联储主席鲍威尔表示，面对超出预期的通胀，美联储加息的时间有点晚，如果当时对通胀的判断更准确些，应该更早一点加息，并表示必须不惜一切代价，让通货膨胀回到2%。在美联储本轮加息之前，鲍威尔一直认为美国的通胀只是短期因素，不会长期持续，现在面对几乎失控的通胀，鲍威尔的态度终于转向了鹰派，认为接下来美联储的两次会议上，再加息50个基点是合适的。

如果美联储接下来两次加息都以50个基点的力度推进，这将打破20多年前的加息纪录。美联储在2000年虽然实施过50个基点的加息，但是其实只以这样的力度加息了一次，1999年至2000年那一轮加息周期，前面5次都是以25个基点的节奏加息，到2000年5月实施了50个基点的加息，这也是那一轮的最后一次加息，终结了美国的互联网泡沫。这一次如果美联储接下来继续按照50个基点的力度加息，将打破2000年那一次的纪录。而且，以当前美国通胀的水平，美联储如果想要实现2%的通胀目标，甚至还有可能以更大的力度加息，比如75个基点甚至100个基点，果真如此的话，这将是美国历史上对抗通胀的超级加息周期，可以和上世纪80年代的反通胀并肩。

美元升值的连锁反应

美联储强势加息，最直接的后果就是会催生强势美元。美元持续升值，将给全球经济带来剧烈冲击，尤其是很多新兴经济体，虽然看上去经济增速保持较高增长，但其实抗风险的能力很弱。一旦发生流动性风险，这些新兴经济体的外汇市场、股市、楼市都会发生剧烈波动，实体经济也会受到明显拖累。

美元加息之后，对加息反应最快的是外汇市场和股票市场，美元快速升值，美元指数已经创下20年新高，美国股市也创下多年来新低。楼市的反应相对滞后，但是加息带来的压力终将显露出来，加息给楼市带来的最直接冲击在于，大幅提高了购房者的利率负担。

统计数据显示，2021年1月，美国的30年期平均房贷利率为2.65%，今年两次加息之后，美国的30年期房贷平均利率上升到了5.27%，随着美联储继续大幅加息，房贷利率还将快速上行。一方面，对于未来打算买房的民众而言，这意味着购房成本越来越高，购房能力明显下降；而即使对于已经买房的民众，房贷利率大幅攀升，也会带来巨大冲击，这意味着每个月的还款支出将大幅增加，严重情况下不排除会出现大量断供，引发又一次房贷危机。2008年的次贷危机，就是当时美联储加息戳破了房贷泡沫所致。

加息对楼市的冲击不只在于美国，对其他很多国家也会带来影响，因为很多国家的货币政策都是跟随美国，美国加息之后，很多国家就不得不同步甚至提前加息。这就意味着，很多国家的购房者都将面临房贷利率大幅攀升的压力，那些泡沫严重的经济体，就有可能因为加息而引发危机。

上世纪70年代，美国总统尼克松时代的财长康纳利曾经说：“美元是我们的货币，但却是你们的难题。”非常直接地指出了美元霸权对全球经济的影响，时至今日，这句话依然成立。

美元之所以在货币政策发生拐点时能爆发全球性冲击，给别国带来的冲击远大于美国自身，就因为美元是全球最主要的储备和结算货币，很多国家的货币都以美元为锚。但是，这些国家的经济周期和美国并不一样，当美国需要根据本国经济周期调整货币政策时，比如说需要紧缩货币，但是其他很多国家的经济周期可能需要放松货币，这种周期错位就会给一些新兴经济体带来悲剧。美联储曾经在2018年做过一次测算，美国利率每上涨1%，3年后新兴市场经济体的GDP就会减少0.8%。

这一轮美联储加息会对其他经济体带来怎样的冲击呢？在过去很长时间里，美国一直保持在零利率区间，而很多新兴经济体的利率相对较高，这就使得很多套利资金流向了相对高息的新兴国家，大量资金涌入之后，短期之内会给这些新兴经济体带来不同程度的繁荣，股市和楼市价格节节走高，反过来又带动了实体经济的增长。所以，过去美联储的货币宽松政策，其实让很多新兴经济体都从中获益，至少在短期之内，从资本市场到实体经济都是一片繁荣景象。但是，这种依靠美元泛滥带来的繁荣，终究会有偿还的一天，随着美联储开始激进加息，对很多新兴经济体而言，就意味着现在要面临还债的日子。

美联储加息之后，美元开始迅速上涨，美元指数已经高达105，创下20年来新高，仅仅在过去一年，美元指数的涨幅就高达17%。随着美元强势升值，美元资产的吸引力大幅上升，这将导致过去流向世界各地的廉价美元大规模回流美国，重新拥抱美元资产，而那些被抽离资金的新兴经济体，则要面临资产价格大跌，甚至实体经济萎缩的风险。

从历史上来看，美联储的每一次加息周期，几乎都会给新兴市场带来不同程度的冲击。上世纪80年代的拉美债务危机，90年代的东南亚金融危机、俄罗斯主权债务违约等等，都和美联储加息存在对应关系。从历史上的几次危机，就可以看出美联储加息是怎样对其他国家产生巨大冲击的。

上世纪80年代初，美联储主席沃尔克以强势加息对抗通胀，在成功控制了美国高通胀的同时，也给拉美国家带来了巨大的负面冲击。在美联储加息之前，当时很多拉美国家一片繁荣，因为在国际大宗商品牛市的大背景下，很多拉美国家通过大规模借债刺激了经济发展，但是随着美国大幅加息，拉美国家的好日子就此到头，以墨西哥宣布无力偿债开始，在拉美地区掀起了一场经济风暴。

美联储加息给拉美国家带来了两大最直接的冲击：第一，拉美国家的借债成本迅速上升；第二，美元上涨导致国际大宗商品价格下跌，切断了很多拉美国家的最大财源。所以，拉美地区爆发了一场大规模经济危机，资金外逃、债务违约、货币贬值、通胀、失业率高企、经济萎缩等等。美联储加息带来的外部效应，在当时的拉美地区引发了一场“完美”风暴。

上世纪90年代中期，美联储在格林斯潘的带领下又迎来一轮加息周期，这一次的外部冲击对象主要是亚洲国家。当时的东南亚国家因为出口导向型模式大获成功，不过，由于泰国等很多国家都和美元采取固定汇率制，随着美元升值，这些国家也不得不被动升值，由此导致这些出口型国家竞争力大降。不仅如此，索罗斯狙击泰铢等东南亚货币，也为当时的东南亚金融危机火上浇油。美联储这一轮加息冲击的不仅是东南亚国家，1999年俄罗斯债务违约的导火索也和美联储加息有关。

从这一轮美联储加息来看，已经给很多外部国家带来了冲击。早在美联储真正实施加息之前，为了减轻美联储加息给本国带来本币贬值以及资本外流等压力，很多国家已经开始提前加息，主动迎接美联储的挑战。在美联储今年3月份加息之前，全球已经有20多个国家提前加息，美联储正式加息之后，很多和美元挂钩的经济体也在第一时间宣布加息。

这些外部国家主动或被动加息，虽然可以减轻资本外流的压力，但是在当前全球经济普遍不景气的背景下，利率上升过快，肯定会给这些经济体带来增长压力。尤其是美元这一轮加息周期才刚刚开始，如果后续美联储以更激进的力度实施加息，对很多国家都会带来更大的压力。

不仅经济压力增长，美联储持续加息，对部分跟随美元的经济体而言，还意味着对外汇储备构成了巨大考验。因为美元走强之后，部分国家的货币会显著走弱，对于那些和美元保持固定汇率的经济体，这就需要耗费大量的外汇储备来干预汇市，维持和美元的相对汇率。

比如我国的香港地区，一直以来和美元保持固定汇率，最近美元加息之后，港元开始走弱。按照香港联系汇率制度的设计，当港元汇率触发7.85的水平线，金管局就要卖出美元买入港元。5月12日港元走势就触及了这一水平，香港金管局在时隔3年之后入市干预，大量买入港元维持港元汇率，按照金管局披露的数据，近期干预港元动用了7亿美元。香港拥有较强的外汇储备，外储余额大概是4000多亿美元。即便如此，也并非可以高枕无忧。美联储在2015年那一轮加息周期导致人民币大幅贬值，当时为了维持人民币汇率稳定，避免资本大规模外流，我国在短期之内消耗了大量外汇储备，外储余额从最高的4万亿美元缩水到3万亿美元，3年时间消耗了1万亿美元外储。对于香港等实施联系汇率的经济体而言，这一轮美元升值，对于外汇储备的实力将构成巨大考验。

美联储这一轮加息周期，还将给很多国家带来巨大的通胀压力。主要传导路径在于，很多国家的货币因为美元升值而大幅贬值，这将降低本国货币在国际市场上的购买力，尤其是在当前国际能源价格高企的背景下，本币大幅贬值，让很多国家的能源成本更加雪上加霜。以往美联储加息时，美元走强通常会引发国际大宗商品价格下跌，所以对很多新兴经济体而言，一定程度上抵消了本币贬值带来的通胀压力。但是这一次和以往不同，因为俄乌冲突等原因，国际能源价格持续上涨，美元升值的因素无法遏制国际能源价格上涨，所以，对很多国家而言，既要面对国际能源价格上涨，又要面对美元升值带来的本币贬值，通货膨胀压力将会加倍上升，这种压力不仅波及新兴经济体，甚至连发达国家也难以幸免，比如日本。

多年以来，日本都生活在物价紧缩的通缩阴影当中，实现2%的通胀目标对日本几乎是一个可望不可即的梦想。但是今年以来，日本终于有望实现以往梦寐以求的目标。今年3月份日本的CPI同比增长1.2%，这是2018年10月以来首次超过1%，4月份的CPI有望超过2%。虽然有望实现多年的通胀目标，但这并不是日本想要的结果，原因在于，日本的这一轮通胀，很大程度上是因为外界因素而被动达到，除了俄乌冲突的因素之外，日元暴跌是日本通胀的重要推手。在美元升值的推动下，日元兑美元暴跌了近三成，是近年贬值幅度仅次于卢布的货币。

日元暴跌给日本经济带来了多方面的麻烦，以往日元贬值，会给日本制造业带来更多的竞争力，但是随着近年来日本将大量生产基地向海外转移，日元贬值对制造业的刺激已经大幅降低。相比之下，日元贬值引发物价大涨，让一直生活在通缩之下的日本民众倍感压力，今年4月份，日本政府计划推出6.2万亿日元（约合482亿美元）的补贴计划，减轻民众的通胀压力。如果连多年来处于通缩之中的日本都开始感受到通胀压力，其他国家的通胀压力也就不难想象了。

美联储激进加息，还有可能加重新兴经济体的债务负担，甚至引发严重的债务危机。新冠疫情暴发之后，为了应对疫情冲击，很多国家开始大幅增加财政支出。去年年底，新兴市场国家的债务余额达到了90多万亿美元，比疫情暴发之前增加了两成。美联储快速加息，新兴经济体的债务成本会随之提高，那些负债程度较高、自身经济结构不健康的经济体，可能因此诱发债务危机。

5月19日，在经过了30天的宽限期之后，斯里兰卡主权债务正式违约，虽然该国违约的主要原因是因为自身经济问题，但是美联储加息提升了借贷成本，也是压垮该国的最后一根稻草。目前全球还有很多债务结构不合理的国家，随着美联储加息力度持续升级，那些裸泳的经济体将会一个接一个地暴露出来。

这一次加息会到怎样的程度？

对全球而言，现在最关注的问题就是，美国这一轮加息会升级到怎样的程度？看看这一次加息和以往有何不同，有助于对美联储这一轮加息的走势做出更清晰的判断。

从上世纪80年代到本轮加息之前，美国一共实施过6次加息周期，如果算上现在最新的这一轮，美联储一共实施了7次加息周期。那么，和过去相比，这一次加息有什么不同呢？

从历史上来看，美联储加息的理由都是为了对抗通货膨胀，而历史上大部分通货膨胀的原因，基本上都是由于美国经济自身所引发，或是经济过热，或是货币放水过多等等。唯有一次，美国的通胀主要由外部因素诱发，那就是上世纪70年代末和80年代初的那一次通胀。而为了对抗那一轮通胀，美联储在时任主席保罗·沃尔克的带领下，实施了历史上力度最大的一次加息周期。而现在的这一轮美联储加息，最具对比性的就是80年代的那一轮加息周期，某种程度上，当前的局势可能比80年代更加严重。

1978年底，伊朗爆发伊斯兰革命，伊朗国王被宗教领袖霍梅尼取代，伊朗的石油出口全部中断。伊朗是当时的全球第二大石油出口国，伊朗石油的缺口引发了全球第二次石油危机，从1979年到1981年初，国际油价从每桶15美元涨到39美元。

美国当时有三分之二的石油依靠进口，油价暴涨迅速推高了美国的通胀，其通胀指数在1981年超过了13%。当时的美联储主席沃尔克铁腕对抗通胀，最高时将利率提高到两位数，他也成为美国历史上最有名的反通胀斗士。这一轮通胀和反通胀的行动，让美国经济一度元气大伤，美国GDP在1982年萎缩了近2%。不过，在沃尔克的坚持下，美国最终战胜了通胀，并且为将来美国经济的发展打下了一个很健康的基础，上世纪80年代美国经济迎来巅峰时期。

当前美国面临的通胀，比上世纪80年代更加复杂。美国的这一轮通胀创下40年来的新高，仅次于80年代那一次。形成通胀的原因，初期更多还是美国自身的因素，比如疫情期间大规模的资金投放、拜登上任后的基建投资刺激等等，但是从3月份以来，美国通胀开始加速上升，更多则是俄乌冲突所致。80年代那一次通胀，主要是伊朗的外部因素所致，这一次通胀，表面上看也是俄乌两个外部国家的因素，但背后是美国、欧洲主要国家、俄罗斯等全球众多大国的深度博弈，这种局面的复杂性远甚于80年代的第二次石油危机。

俄乌冲突爆发之后，美国和欧洲对俄罗斯实施了前所未有的经济制裁，包括将俄罗斯银行剔除出SWIFT系统，以及冻结俄罗斯央行的外汇储备等。而俄罗斯凭借自己在石油和天然气上的资源优势，用不多但是有力的筹码进行反击，要求“不友好”国家必须用卢布支付购买俄罗斯天然气的费用等。

为了打击俄罗斯的资金来源，同时也为了降低对俄罗斯能源的依赖，美国已经宣布禁止进口俄罗斯的石油、天然气和煤炭，英国计划在今年年底前逐渐停止进口俄罗斯石油，欧盟希望在今年年底减少三分之二的俄罗斯天然气进口，并在未来10年完全摆脱对俄罗斯的天然气依赖。

最大的挑战在于欧盟。欧盟超过40%的天然气、30%的原油供应来自俄罗斯，短期之内很难找到完全替代俄罗斯的能源渠道，如果美英及欧盟等国要在短期之内实现能源“去俄罗斯化”，势必会大幅增加对其他能源渠道的需求，这将进一步引发能源价格大涨，给原本紧张的全球通胀火上浇油。所以，这一轮的全球能源危机，远比上世纪80年代更加复杂，短期之内也更加无解。

上世纪80年代，美国几乎以空前绝后的力度抗击通胀，那么这一次，美联储是否还会复制80年代那一轮抗击通胀的决心和力度呢？对美国而言，加息过于激进，也会带来诸多的负面冲击，那么，美国如何权衡加息带来的利弊，将会决定美联储这一轮加息到底会走多远。

美国加息会带来一个强势美元，而强势美元对美国经济会带来各方面的影响，在美国不同的经济周期，对于美元强弱的需求并不相同。从美元的历史走势来看，美元指数涨涨跌跌，虽然很多时候是市场自身的正常走势，但更大程度上，美元何时涨、何时跌，也和美国不同的经济周期有关。有时候，弱势美元更符合美国利益，有时候，强势美元更符合美国利益。如果强势美元给美国经济带来的好处多于弊端，美国将乐见美元升值，反之，美国将会出手控制美元升值。那么现阶段，美国是更需要一个强势美元还是弱势美元呢？

对美国而言，加息带来最直接的负面效应，就是增加了本国企业的运营成本，进而影响到经济增长。今年一季度，美国的GDP已经出现了环比1.4%的负增长，持续加息会给经济增长带来更大的压力。

不过，对美国而言，当通胀创下40年的新高之后，如果不及时压制通胀，会给经济带来更大的麻烦。美国上世纪80年代治理通胀，其GDP一度出现年度负增长，但是在成功压制了通胀之后，美国在80年代的里根时期迎来历史上的黄金年代。所以，如果现在的美联储参照80年代的经验和教训，完全有可能以更激进的加息来对抗通胀，通过短期经济下滑的代价，为未来的经济换取更加健康的成长空间。也就是说，激进加息虽然会给美国经济带来短期痛苦，但是会赢得更多的长期好处。

另外，美国激进加息，短期之内带给美国经济的也并非都是痛苦，也有很现实的好处，那就是可以减轻美国的通胀压力，而这是美国当前经济最需要的。美元加息之后，美元大幅升值，这可以在很大程度上降低美国的进口成本。美国是全球最大进口国，2021年美国的进口额为2.8万亿美元，同比大幅增长了21%，去年美国的贸易逆差创下了1万亿美元的历史新高。美元大幅升值之后，将有助于减轻美国的进口成本，这既包括降低能源成本，也能减轻个人消费者的生活成本。所以，美联储加息对通胀的影响，能够同时从国内和国际两方面产生效果。

美国这一轮加息周期，无论从外部环境还是内部需求来看，都需要美国采取更大尺度的加息力度。从外部因素来看，导致美国通胀的外部因素超出了美国自身的掌控，如果不强力加息，美国的通胀压力很可能超过历史上任何一个时期；而从美国内部因素来看，无论是从短期对抗通胀的需求，还是从为经济赢得长期健康发展的基础来看，美国采取大尺度加息，对美国经济都是利大于弊。美国这一轮加息，注定将是一轮不平凡的加息周期，无论对美国还是全球经济，都会带来深远影响。

中国会受到怎样的影响？

美国持续加息，短期之内对中国最直接可见的影响，就是人民币贬值。

从美联储今年3月份首次加息以来，人民币兑美元已经经历了一次快速贬值，仅仅两个多月时间，贬值幅度就达到了7%左右。如果美联储继续激进加息，人民币还将面临更大的贬值压力。

在美联储持续加息的背景下，中国由于自身稳增长的压力，需要一个相对宽松的货币政策，所以，中美货币政策的一紧一松，更加放大了人民币贬值的压力。在过去很长时间里，欧美很多国家都处于零利率区间，人民币属于高息资产，对全球投资者都有较高的吸引力。但是现在，这种趋势开始逆转，美元资产的吸引力上升，人民币资产的吸引力相对下降。投资市场对这种变动趋势做出了非常敏感的反应，今年4月份，中美10年期国债收益率出现了罕见的倒挂，美国的10年期国债收益率不同寻常地高于中国。这种现象的潜台词就是，很多投资者开始认为，在美元加息而中国降息的背景下，美元资产的吸引力明显上升了。

近期的市场数据也显示出，在美元加息、人民币贬值的背景下，境外投资者已经开始减持人民币债券。今年2月份以来，境外投资者连续3个月减持人民币债券，减持额度分别为800亿元、1125亿元和1085亿元，3个月累计减持约3000亿元。这种现象显示出在美元加息的冲击下，中国已经开始面临资金外流的压力。

人民币贬值虽然可以增加中国出口的竞争力，但同时也会引发资本外流，给金融市场乃至实体经济都带来冲击，同时，在当前国际能源价格高企的背景下，人民币贬值还会增加能源进口的成本，提高国内的通胀水平。所以，对中国经济而言，在美元强势加息而中国货币宽松的背景下，需要避免人民币过快贬值带来的冲击。

当前中美货币政策的分化和2015年比较类似。美联储上一次加息周期是2015年底到2018年底，这一轮加息周期中，美联储将基准利率从0.25%上调到2.5%，而中国从2014年底到2015年，连续实施了6次降息。那一次货币政策的分化就已经给中国经济带来了不小的冲击。

2015年，由于中国降息而美国加息，人民币出现快速贬值，到2016年底的时候，人民币汇率几乎破7。人民币贬值还引发了大规模的资本外流，我国的外汇储备出现快速缩水。2014年，我国的外汇储备在高峰时期一度接近4万亿美元，但是随后两年外汇储备缩水超过两成，到2017年初的时候，我国的外汇储备一度跌破了3万亿美元大关。

从股市来看，A股市场在2014年到2015年上半年迎来一轮牛市，主要得益于当时货币政策宽松，大量杠杆资金涌入股市，但是这一轮牛市好景不长，2015年下半年开始迎来惨烈的股灾，一直到2018年底，上证指数从5200点跌到了2500点。A股的那一轮下跌，和美国加息周期基本同步。

这一轮美国加息的力度远甚于2015年那一次，因此，带来中国经济的冲击绝不容忽视。除了资本外流、金融市场动荡等因素之外，美国这一轮加息周期，还有可能诱发部分中国企业的债务危机，尤其是债务负担较高的房地产企业。

前些年，在“房住不炒”的政策调控之下，我国全面收紧了房地产企业的融资渠道，股市、银行信贷以及信托等等，都对房地产企业设置了重重红线。在国内融资渠道紧缩之后，很多房地产企业开始转向美国市场，奔赴海外发债，美元债成为房地产企业重要的融资渠道。国内房企在过去几年借的美元债，在今年将迎来还债的高峰期，统计数据显示，2022年和2023年到期的美元债分别高达500多亿美元和400多亿美元，远远高于过去几年。

由于国内房地产市场不景气，去年就已经有十多家中资房地产企业出现了美元债违约，今年房地产市场继续下行，1～4月份，商品房销售面积同比下降20.9%，其中住宅销售面积下降25.4%。商品房销售额下降29.5%，其中住宅销售额下降32.2%。房地产销量大幅下降，让很多高负债房地产企业的现金流遭遇极大考验，和去年相比，房地产企业违约的风险更大。

对国内房地产企业而言，美元加息带来的冲击在于：首先是提高了发债的成本，很多房企通过发新债还旧债的方式来维持现金流，但是美元加息之后，发债的成本将快速上升；不仅如此，对于今年大量到期的美元债，房企在偿还债务时，也需要付出比以往更多的成本，因为美元大幅升值之后，比以往变得越来越贵。

对于房地产企业而言，今年可能才是真正的违约高潮。最近，融创宣布无力支付已经到期的2950万美元债利息，已经构成了实质性违约。未来一段时间，还有三笔7500万美元利息的美元债将度过宽限期，融创表示“预期不会支付”，这就意味着，短期之内，融创违约的利息将超过1亿美元。

在中国的地产界，融创一直给人以“不缺钱”的形象，当年万达陷入流动性危机时，都是融创出手接盘。国内两大不缺钱的房企恒大和融创先后陷入危机，也可以看出当前房地产企业的真实现状。而随着美元进一步升值，国内房企还将面临更大的债务风险。

如果房地产企业大量违约，对于中国实体经济也会带来影响。当前中国开始重新刺激房地产市场，5月15日，央行宣布下调首套住房商业性个人住房贷款利率，这是这一轮房地产调控放松潮中，象征意味最浓，力度也最大的一次刺激，预示着当前经济增长压力面前，房地产再度被赋予了重要的期待。房地产作为刺激经济增长的引擎，首先需要房地产企业能够积极投资，今年1～4月，全国房地产开发投资金额同比下降2.7%，出现了罕见的负增长。对于很多房地产企业而言，当前的首要任务是解决现金流断裂的问题，在美元加息加剧了债务违约风险的背景下，估计很多房企很难有余力再大规模投资。

考虑到美联储加息给中国带来外汇贬值、资本外流、股市动荡以及房企融资压力上升等潜在冲击，在美联储这一轮加息周期中，中国需要尽量避免将这些加息带来的潜在风险变成现实，这就要求中国的货币政策不能过于宽松。从全球其他国家来看，为了应对美联储加息的冲击，很多国家甚至主动提前加息。

对于中国经济而言，货币政策的走向还是应该以国内经济需求为主，在当前经济下行压力加大的背景下，中国更需要一个适度宽松的货币环境。但与此同时，在满足国内稳增长需求的前提下，货币政策又必须考虑到美联储加息的冲击，所以，这无疑对中国货币政策的操作提出了考验。

今年4月中旬，央行下调存款准备金率25个基点，向市场释放了5000亿元资金，虽然是一次放松货币的操作，但是力度明显有所收敛，因为在此之前，央行下调存款准备金率的力度基本上都是50个基点，甚至100个基点，去年12月下调存款准备金率，释放的资金高达1.2万亿元。

4月份以来，国内的经济数据出现加速疲软的迹象，PMI指数持续低于50%的荣枯线，社会消费品零售总额负增长11%，新增贷款和社融规模出现断崖式下降，可以说，从2020年疫情暴发以来，中国经济再度迎来了最具挑战性的时刻。

和一个月之前相比，中国的货币政策力度开始明显加大。5月20日，央行宣布下调贷款市场报价利率（LPR）15个基点，从历史上来看，我国5年期LPR的利率调整大多以5个基点或10个基点的力度调整，这一次以15个基点的利率降息，可以看出管理层稳增长的决心。

不过，在美联储以50个基点的大力度加息的同时，我国开始以15个基点的大力度降息，中美货币政策的错位程度越来越高，由此也意味着带来的冲突可能越来越激烈。如何能够合理刺激国内经济增长，同时又不因此诱发美联储加息带来的潜在冲击，无疑是一个巨大的两难抉择。